黄金之“锚”或主导2022年空头格局

撰稿于2021年12月22日

 

一、黄金以何为锚

 

当我们以周甚至月为交易周期的时候，对标的资产未来表现，就应该倾向于基本面分析为主。比如货币强弱，应该从对手央行货币政策的宽松或者紧缩差异、经济体增长差异着手。为何2021年欧元大幅走弱，很大程度上就是因为欧央行坚持QE，而美联储释放削减QE信号，紧缩步调的不一致导致了欧元弱、美元强。

 

那么，黄金呢？它的定价锚是什么？美元指数或者地缘政治或者避险情绪？是，也不全是。

 

有很多新手投资者可能会学习到这样一种观点：因为黄金是以美元计价，因此美元指数和黄金负相关。美元涨，黄金跌；美元跌，黄金涨。把它奉为金科玉律，并为此交上一大笔学费。然后又去找某些指标，周而复始。

 

那么，美元和黄金的相关性到底如何呢？#创作者#

 

图（一）1975年至今美元指数与COME黄金期货收盘价

 

 

1981~1986年，美元指数波幅高达200%，而黄金价格则是横盘整理。同样的情形还出现在1999~2004年。图表可以非常清晰的看到，黄金和美元指数并非负相关，同向波动、异向波动并存。甚至，在很长的一段时间，黄金和美元指数处于“闲者时间”，不管美元指数如何波涛汹涌，黄金岿然不动。

 

还有人提到，10年期美债收益率和黄金负相关，可以把10债作为黄金的定价锚。

 

然后数据统计的结果显示，1975 年至今，总共176个季度里，黄金与美债收益率同向变动的次数为 88 次，占比正好是 50%。不过美债作为黄金的锚，已经比美元指数更靠谱一些了。

 

寻找黄金的定价“锚”，还是应该从黄金自身的定价逻辑来入手。

 

黄金本身作为一种无息货币，本质上属于利率的替代商品。当人们手握现金，在考虑买黄金（实物、期货）还是买利率（比如像银行存款、国债甚至P2P或者高利贷等固收产品）时，趋利性的存在，必然会推动人们衡量何种选择对自己更有利。

 

如果利率收益超过了黄金仓储成本与溢价收益，那么人们会选择拿着现金去买利率。因此，市场利率高低决定着持有黄金机会成本的大小。而黄金和利率的需求交叉弹性的绝对值较大，当利率的变化速率加快（从低到高或者从高到低），黄金的需求曲线斜率会进一步倾斜，边际变动速率增加。

 

衡量利率水平的同时，也会考虑到物价上涨（即通货膨胀）所带来的购买力“挤出”效应。

因此，名义利率扣除通胀之后的实际利率应当作为黄金的定价“锚”。

 

图（二）2008年至今美国TIPS收益率与COME黄金期货收盘价

 

 

二、实际利率往何处去

 

上文图（二）可以看出，黄金价格和真实利率呈高度负相关。那么，研究未来实际利率的走向，就可以推测出黄金的波动方向。

 

实际利率是名义利率扣除通胀预期后的价格，那么，它的因子就是由名义利率和通胀预期来决定。

 

关于通胀预期

 

先说通胀，从2021年初开始，全球的通胀就高居不下，但是不同时期通胀的主导因子有所不同。我把它划分为两个阶段：2021年上半年，通胀属于货币输入型；2021年7月至今，通胀属于供应链扰乱带来的需求推动型。

 

2020年疫情爆发后，主要经济体央行纷纷放水，来刺激经济封锁后的需求端，大水漫灌之下，市场流动性泛滥，但是为何直到2021年通胀才抬头呢？这是货币政策传导至消费终端的滞后性效应带来的。随着发达经济体代表的美联储削减QE以及新兴市场如巴西、俄罗斯开始加息，流动性将逐步回收，货币输入性通胀已经过去时。

 

从2021年7月至今，新冠病毒的变种（德尔塔和奥密克戎）引起的供应链扰乱主导当前通胀。我们可以通过波罗的海运价指数观测到变异毒株出现后的运价水平陡峭式增长。

 

图（三）波罗的海运价指数

 

 

从波罗的海运价指数可以看出，疫情爆发后，受经济封锁影响运价指数处于上行。疫苗接种加速，大概是2021年5月前后，可以明显看到市场乐观情绪增强，运价指数有一个较大幅度的调整，尤其是远洋型货轮运价。从7月到10月，德尔塔毒株出现后，运价指数陡峭式增长。11月下旬至今，奥密克戎毒株也同样推动运价指数在近期反弹较快。

 

因此，未来通胀增长的主要风险应该是，是否会有新的变异毒株出现，新毒株的感染率、重症率、疫苗免疫率将决定对供应链的冲击程度。不过，对比德尔塔毒株，奥密克戎带来的供应链冲击明显不及德尔塔，这主要是因为疫苗接种更普及、政府应对措施更成熟。即使未来出现新的变种，相信冲击也不会特别严重。对此，个人持乐观心态。

 

从通胀预期本身特征看，从1997年以来通胀预期走势存在明显的“上沿”（约2.7%到2.8%），一旦触及或接近后，即便原油价格再高，也通常难以突破。因此，除非出现疫情反复、极端地缘事件等极端情形，通胀预期逐步回落可能是大概率事件。不过，前文提到了，未来出现的新变异毒株不太可能造成类似德尔塔的冲击。这不是对变异毒株的轻视，而是对疫苗加强针的普及、应对措施愈发成熟的乐观。

 

图（四）1997年至今通胀预期存在明显“上限”

 

 

关于名义利率

 

2021年12月16日，美联储公布利率决议，政策发生剧烈变化：1、QE减量翻番；2、预期2022年3次加息。

 

1、QE减量翻番。此次会议决定将每个月的减量规模从11月FOMC会议决定的150亿美元翻番至每月300亿美元，这样进而使得整体减量步伐加快至3月结束，而非此前的6月。

 

图（五）QE减量的可能步伐

 

 

2、“点阵图”隐含2022年三次加息预期。此次美联储委员提供的预期共识（所谓的点阵图，即18个委员对于2022年底联邦基金利率水平预测的中位数水平），此次为0.875%隐含2022年加息三次。从会后CME提供的利率期货最新变化看，分别是5月一次、7月一次、12月一次。

图（六）2021年12月FED点阵图

 

 

图（七）CME观察工具美联储利率决议加息几率

 

 

除了美联储在收紧货币政策以外，发达经济体和新兴市场也在不同程度收缩。韩国央行2021年加息25BP，英国央行12月加息15BP，澳储行2022年5月结束量化宽松；俄罗斯、巴西、土耳其、挪威、乌克兰2021年下半年开启加息。

 

图（八）2020年5月至今十年期美债收益率处于上升结构

 

三、黄金空头加速的触发信号

 

考虑到当前处于美联储货币政策转折点，我们可以从上一次2013年Taper转折点来复盘。

 

图（九）2013年Taper和2021年Taper的实际利率变化

 

 

2012年~2013年，金价最高（1905）的时候，实际利率并非底部，和2020年8月一样，黄金到2075后，实际利率仍然在创新低。但是在创新低的阶段，2012年黄金趋向于矩形整理，2021年趋向于水平三角整理，都没有能够再创新高。

 

2013年炒作Taper后，实际利率突破6个月的盘整区间（-1.40%~-1.30%），进入加速上涨阶段，GOLD遭遇著名的“黄金大劫案”。当下，从炒作Taper到炒作加息2次以上期间，实际利率处于新的盘整区间（-1.85%~-1.40%），时间大约也是6个月左右。

 

因此，2022年实际利率突破盘整区间，黄金跌破收敛区间，或许可以视为黄金空头加速的触发因子。

 

 

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