当前市场拐点交易的逻辑

当前市场的交易主线依然是美联储的利率政策走向，而美联储的政策决择主要取决于通胀和就业，在这轮紧缩周期中，判断通胀和就业拐点、押注加息拐点，就意味着捕捉市场拐点，也事关未来一年以上周期的投资趋势。

自新冠疫情大流行以来，美国通胀除了和美联储货币超发有关外，供应链受阻是本轮通胀的主因，当前供给端压力有所缓解，波罗的海干散货运指数和纽约联储公布的全球供应链压力指数已大幅下降，并基本回到了疫情前的正常水平，供给端推动价格上涨的主导力量已经逐渐消失。

CPI和PCE 都是衡量美国通胀的重要指标，美联储也更加偏爱PCE，但每月CPI公布时间领先于PCE，CPI在本轮通胀中就显得举足轻重。美国CPI包含食品、能源、商品、服务四大项，从2022年CPI各细分项权重来看，食品权重占13.6%，能源占8.2%，剔除食品和能源项目之后，由商品和服务构成的核心CPI部分占比最大，分别达到21.3%和56.9%。

数据显示，10月份美国CPI同比上涨7.7%，低于预期7.9%，也低于前值8.2%，较6月高点回落显著。从分项来看，或许是因为供应端压力的释放，食品通胀从8月开始持续下降，同时美联储的紧缩政策抑制了投资消费需求，美国商品进口价格和核心商品通胀回落趋势也十分明显。能源价格主要受制于供给端的不确定性，在连续三个月环比负增长后再度上涨，趋势还不稳定，俄乌局势、OPEC+协议和极端天气等因素仍有扰动较大，但在明年全球经济衰退风险加剧的背景下，能源通胀大幅回落的可能性较大。

而服务是美国CPI的最大拉动项，其中住房在服务通胀的权重又是最大的，达到32%，进一步缩小范围，重点看权重达24%的业主等价租金。美联储加息对房地产市场造成了沉重打击，抵押贷款成本目前仍在6% 以上，房屋销售和新建筑在过去一年中大幅放缓，当前美国房价已环比回落，其房租和业主等量房租分项仍有粘性，住房租金作为美国CPI的一大推手，回落趋势还未确立。

根据美国的房价往往领先租金半年到一年的历史规律推测，全美房价指数自今年4月份开始下降，住房租金大概率会在年底或2023年初见顶，在高基数的基础上，2023年的同比增速也会逐步下降，核心通胀也将真正迎来拐点。综合来看，这轮通胀正在走向终结。

目前来看，整体通胀已经降温，核心通胀也出现了见顶迹象，但仍在6%以上，是美联储2%通胀目标的三倍之多，而劳动力市场的紧张状况正是目前实现通胀持续放缓的最大障碍，因为它维持着工资成本压力，工资-物价螺旋上升的风险看似有限，但不容忽视。

面对美联储的迅速加息，美国经济-尤其是劳动力市场迄今仍展示出了足够的韧性。数据显示，11月非农就业人数超预期增加26.3万人，10月份数据向上修正至28.4万，休闲和酒店行业、医疗健康行业和政府部门的就业人数均有所增长，随着劳动力参与率下降，失业率则维持在了3.7%。

最为夺人眼球的无疑是环比较预期翻倍攀升的薪资数据——11月平均时薪环比增长0.6%，两倍于市场预期，为今年1月以来最大单月涨幅，而薪资正在成为服务业的最大成本，在决定通胀的走向上，薪资通胀发挥着重要作用。

另一方面，10 月份的职位空缺率从9月份的6.5% 微降至 6.3%，但失业率仍低于 4%，消费者仍在继续支出，职位空缺几乎是失业人数的两倍，就业市场降温的力度明显还不够，美联储通过打压需求的抗通胀之路仍然任重道远。

好现象是近期续请失业金人数正在持续上升，说明失去工作的美国人更难找到新工作，未来可能看到失业率会进一步上升，需要进一步观察。

今年以来，面对处于40年高位的通胀，美联储迅速激进加息，在12月13-14日的会议上，美联储如期加息50个基点，把其隔夜政策利率目标区间从3月的近零水平提高到4.25%-4.50%，这是自美联储前主席沃尔克努力抗击更严峻的通胀以来，步伐最快的一轮加息。

如今通胀曙光已现，未来会继续出现较大缓解，尤其是通胀在失业率没有急剧上升的情况下放缓，可能预示着美国经济“软着陆”也是有可能的；由于货币政策的滞后性，就业市场降温速度可能会慢些，但失业率明年铁定会上升到4%以上。种种迹象表明，本轮加息周期进入收尾阶段，放缓加息步伐的时机已经成熟，唯一有争议的地方在于利率峰值会达到什么水平。

不过，尽管美联储的鹰派立场可能已接近顶峰，但美联储也不会希望看到市场过于乐观和金融环境再度宽松的的预期，这会破坏对抗通胀所做的努力。12月美联储点阵图显示本轮加息的终端利率会达到5.1%，2023年不会降息，按照目前美联储官员们的表态和市场预期，美联储既要避免过度收紧增加经济硬着陆风险，也要避免货币政策转向过快，较优的策略是释放一些鹰派信号打压市场热情，未来加息至略高于5%后维持该利率水平一段时间。当然在临近加息尾声的时候，不排除仍会释放出“暂停加息可能是适当的，但现在不是考虑降息的时候”这样的鹰派声音，既推进了加息结束的进程，又安抚了市场。

随着明年通胀和就业市场进一步降温，美联储未来的加息路径大致会是：继12月加息50个基点之后，明年1月和3月可能进一步放慢加息速度，两次分别加息25个基点，至此，政策利率将达到4.75-5.0区间，接近预期的5%水平，所以美联储或最快于明年一季度末停止加息，当然也不排除5月份再加息25个基点后暂停加息的选项，做好明年上半年加息彻底结束的准备。

至于降息，最早也是明年年底的事了。

在美联储本轮紧缩周期中，衡量2年期和10年期美债收益率之差的关键收益率曲线持续处在倒挂状态，这通常预示着经济衰退即将来临，美联储的紧缩政策正在逼近极限。

历史上看，10年期美债利率在加息后期下行的原因主要为远期政策利率预期下调，即使加息还未停止，但美债利率也会跟随加息预期大幅下行，换句话说，就是现在加息的越多，未来降的就越多，可能性也越大。

目前来看，由于短期美债收益率对利率十分敏感，中短期美债收益率未来可能会随着政策利率继续上升，但美联储继续加息会增强远期降息预期，对长期美债利率的推动已经有限，自11月以来，10年期美债收益率出现明显下降，而中短期美债收益率下降幅度却不明显，这导致美债收益率曲线倒挂程度不断加深，也恰恰说明10年期美债利率可能已率先见顶。

在A股市场，我们经常听到“政策底”和“市场底”，政策底是指当股市面临崩盘，或者市场信心严重涣散，股市处于下降通道，且没有止跌迹象的时候，股市丧失了融资功能，政府发利好消息救市（托市），而形成的底部，一般政策底出现后，股价有一波反弹，但是反弹之后，投资者依然对市场充满悲观的情绪，所以后市就可能会盘整或缓慢下跌。

市场底就是市场自发形成的底部，一般是因为出现政策底之后，市场的人气逐渐回暖，但是悲观情绪依然在蔓延，所以股价就会再次下探，直到股票下跌到真正的底部之后，指数才止跌，此时就意味着市场底出现。

由于政策反映经济数据存在时滞，政策底往往不是真正的底部，市场底总是落后于政策底。然而外汇和利率市场交易的却是预期，往往存在着抢跑行为，美联储大幅放松货币政策从紧力度或是通胀逆转并不是美元见顶的必要条件，但若市场认为美联储可能快要暂停升息，或者美联储释放转向信号，美元就有可能会提前触顶。

事实上纵观本轮美元强周期，在去年美联储准备缩减购债规模（Taper），而不是首次启动加息之时，美元就开始触底上涨，相反地，美元见顶可能会出现在美联储考虑放慢加息步伐之时，而不会等到加息结束或者开始降息的时候。目前通胀见顶已经点燃了市场对美联储放慢加息速度甚至彻底转向的预期，美元从数十年的高点大幅回落，拐点已经出现。

不过，美元的基本面还需要从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国经济衰退和美联储停止加息；非美方面，需要重点关注的则是欧洲经济何时见底复苏以及欧美央行货币政策的分歧。

目前来看，需求的持续下行是通胀回落的必要条件，这需要一个偏紧的金融环境，美联储需要继续加息，而欧洲经济衰退的风险比美国更大，这使得欧洲央行也在加息上面临着两难抉择，加息节奏也存在放缓的可能，加之欧洲央行的加息步伐本身就慢于美联储，货币政策分歧这一支撑强美元的逻辑也没有明显变化，至少目前美元还不具备趋势性下行的条件。

虽然美元高点可能已过，多头也难以收复失地，但在加息拐点未到之前，不排除美元在未来还会再度冲高上行的可能性，至少也要维持在高位震荡筑顶一段时间。参照前文最快2023年一季度末停止加息的观点，届时美元会正式迈入新一轮贬值周期，开启全面下跌。

 

PS：只要大方向和思路不出错，顺势而为，一些不必要的亏损是可以规避掉的。